中国须警惕资产泡沫

    日本的泡沫经济的形成过程，与中国目前的情况何其相似。

    人民币升值在外部压力下，稳步升值的预期被强化，资本流入加速，股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天1万亿的空前巨额增长。流动性严重过剩。股票申购动辄冻结资金8000亿、1万亿。基金一天销售400亿，日开户数一天增加15万。银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。房价上升，屡调不下，除了体制的问题，也与人民币升值的预期，以及带来的无汇率风险的环境和严重的流动性过剩问题有密切关系。

    特别相似的是，持续的经济增长，外贸顺差不断扩大，也面对国际收支不平衡的矛盾，面对扩大内需、推动混业经营、加速开放金融市场、推进经济全球化的压力。

    但是，现阶段的中国经济实力与当年日本经济实力还不能同日而语，中国付不起十年经济衰退的代价。

    90年代以来的经济危机，都以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。中国要特别重视目前一些现象，这些现象说明中国经济正在面对发展过程中的、以资产泡沫导致经济危机的挑战。

    就像癌症病人一样，越早发现，治愈的概率越高。因此，近期对于资本市场泡沫经济的警示，特别是在泡沫经济有形成迹象的初始阶段，重新研究日本的教训、东南亚金融危机的教训，加深对泡沫经济危机的破坏性的认知，从而进行有效的和有序的管理，非常必要。

    短期内，中国应该在三方面认真思考。

    首先，适时适当提升利率。在人民币稳步升值的确定预期下，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本无后顾之忧地流入。而5%甚至更高的升值水平，与美元和人民币之间3%的利差相比，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。低利率对资本流入的遏制作用越来越低，提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显。

    其次，适时适当放大汇率浮动空间。在人民币一年之内累计升值5%以后，近期有加速升值的迹象。近期的加速升值，有利于加大汇率的浮动幅度，如果能适时适当放大汇率浮动空间，使汇率机制真正实现更大的弹性，更大的灵活性，而不是发出持续刚性单边升值的信号，某种意义上可以打破确定的升值预期，有利于推进市场需求决定的更灵活的汇率机制的形成，也给中国经济进一步的结构调整和改革留下弹性空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。

    第三，加强监管制度的建立，严格监管。日本银行的许多坏账，实际上是在泡沫经济形成过程中积累和加大的。银行在泡沫经济中不理性的信贷膨胀，对资产泡沫形成有助纣为虐之过，也对自身造成了灾难性的后果。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升时期违规违法向房地产和资本市场贷款的行为。日本教训显示，在资产价格膨胀过程中，人们的行为会和资产膨胀一样疯狂。中国如不采取果断的措施，不仅会把政府巨额注资、坏账剥离后脱胎换骨的银行拖入无底深渊，更严重的是会把资本市场乃至整个经济毁掉。

    对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，也要严加监管。日本泡沫经济的一个主要教训是金融自由化不等于自由放任。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏，必须对体制进行调整乃至变革。但体制变革必须与经济发展相适应，不能一蹴而就，不能一夜之间、也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整、经济模式的转移都不是短期内能完成的，资本账户的开放更要把握节奏。从技术上来说，资本账户的开放与汇率的浮动同步放松，也不是正确选择。

    从中长期来说，一定要按照中国经济改革的时间表，加速改革的进程，尽可能减少、或不受干扰地稳步推进金融体系的改革、经济增长模式的转移、经济结构的调整、法治环境的建设，开辟一条避开经济危机、保持经济持续健康增长的新途径。

    当然，中国经济的现状与日本当年的情况也有许多不同。

    第一，中国与日本银行的体制不同，存在的问题也不相同。特别是日本银行改革是在升值造成资产泡沫破灭后被迫启动，中国的银行改革则是在汇率改革之前走出了关键的第一步，历史坏账已经做了彻底的清算。中国银行需要避免的是，日本银行当年的泡沫经济造成了新的银行问题。

    第二，金融自由化是趋势。与日本不同，中国没有仓促全面放开，坚持采取渐进方式。

    第三，日本在泡沫经济形成过程中，放弃了内部的经济结构调整，延误了改革时机。中国不同。刺激内需，调整内部储蓄—投资不平衡的矛盾，改善国际收支平衡，土地制度、税收制度的改革都已经是既定方针，也正在稳步推进。加速内部经济体制的改革，是避免危机的根本所在。

    第四，从人均GDP的角度，今天中国的经济实力远不如日本当年。中国对经济危机的承受能力更加脆弱。中国泡沫经济破灭，可能不仅是经济衰退，还有可能出现社会稳定的问题。

    这些不同集中了一个最大的不同——中国已经意识到日本金融危机的原因，并已经开始着手规避资产泡沫可能积累的风险。如果不犯日本当年的错误，中国可能创造应对近代以资产泡沫为特征的经济危机的最新模式，建立成功防范以资产泡沫为特征的经济危机的新的金融体系，中国经济可能会创造持续快速发展的更大奇迹。（左晓蕾 银河证券首席经济学家）

责编：毛婷