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今日论坛：品味“百联模式”新意（2004.04.08）
央视国际 2004年04月09日 16:19
主持人：雨 霏
嘉 宾：崔 勇 博士 中国人民大学
嘉 宾：董 晨 华夏证券研究所副所长
主持人：今天市场是最引人关注的事件就是第一百货吸收合并华联商厦的消息，这是我国证券市场上第一例上市公司之间的吸收合并案例，有人把这次吸收合并称为一种金融创新，这个创新有什么实质性新意，谁又是最大受益者，老股东的权益能不能得到保障，这一系列的问题今天我们邀请到两位嘉宾来给投资者分析一下。今天我们请到的嘉宾一位是中国人民大学崔勇博士，一位是华夏证券研究所副所长董晨先生，百联模式创造了上市公司之间合并的第一案例，所以有人说这是一种金融创新，请问两位嘉宾你们认为这种创新先例在哪里？
崔 勇：上市公司之间以换股的方式进行吸收合并，这还是第一个案例，主要新意来说第一涉及流通股和非流通股之间不同的换股基准和换股比例，另外它设计了一个现金选择权，你可以选择换股方式或现金方式退出，在中国市场上比较新的投资银行方式，在国际市场经常出现的，比如说我们很多业务比较相似公司之间像摩根达通合并、东京三银行合并，基本上采用换股，也给投资者一定选择权方式，所以这次创新在国际投行业务里面和现在投行整个操作方案相似。
董 晨：结合中国目前上市公司运作现状，我觉得特别可惜的是华联商厦放弃了它这只股票，放弃壳资源，因为华联商厦本身资本情况还是不错的，如果有人对他进行资本运作，实际还是可以获得，就是你放弃了以后你对它进行资本运作还是可以获得比较好的证券市场回报，甚至上市公司再融资等各方面有好处，这种放弃我觉得可能说明目前这一例吸收合并更关注对于上海市商业企业进行一个整体的产业整合，给投资者更多回报，针对证券市场本身资本运作而言没有太多东西。
主持人：这个创新也要从两个方面来看，提到有关壳资源可能在创造当中被浪费了，具体到对合并双方来讲究竟有多大必要性，为什么一定要走这一步？
崔 勇：可能主要从合规角度看，因为这两个公司本身之间存在非常大的关联，股东关联业务关联，同时关联交易同时他们还有着同业竞争问题，从公司法角度来说、证券法的角度来说他们本身都是违规的，因为它是个历史问题，吸收合并方式这种方式把两个公司合到一起，这种关联交易和同业竞争就统统废止，所以说从这个角度说它是最重要的一种整个消除关联交易最主要手段。
主持人：主要从合规角度来讲，公司合并之后对它将来自身的经营和发展是不是也有一些好处？
董 晨：这个当然，虽然说从短期来看可能有一定冲突成本，人员成本、本身财务成本，从长期来看因为在上海市这是两家非常大的商业企业，这两家企业在上海本身商业经营中还是比较一般，业绩来讲，重组以后可能使它变成更大商业集团，所以说我觉得对于持有这只股票的投资者可能从长期来讲，可能它的价值更大，短期存在一定风险性。
主持人：我想作为这两家公司投资者来讲，可能大家更加关心实实在在折股，百联这方面公布了一个折股比例，同时还赋予股东一个现金选择权，我想问要么持股要么要钱，这两种方式对于投资者来讲那种方式更加有利？
崔 勇：现金选择一般投资者不会选择，因为它用的是在整个方案之前12个月平均价值再上升5%，这个方案我们可能看到7元多，低于目前两个公司整个二级市场价格，投资者选择现金不如在之前卖掉，如果选择换股，从换股比例说我们可以看到换股是1:12几，这个换股比例如果和他们两个公司之间业绩比例，华联一股是0.20元，一百是0.12元，业绩比例来说它是1:1.6几，这两种比例来说如果华联被第一百货吸收合并以后，第一百货每股利润将会上升，如果市盈率不变的情况下股价会上升，但是整个方案对二级市场投资者如果你选择现金肯定不如当初卖出，如果换股可能将来合并完以后，因为它现在市盈率都是比较高的，可能有一定风险，所以投资者在这次方案中并没有明显二级市场利润。
主持人：董先生像刚才崔先生所讲到的，如果我们选择现金肯定损失是比较大的，我选择折股可能不会有那么大的损失，但是如果按照它目前公布的折股比例来算，你觉得投资者利益会在其中得到保障吗？
董 晨：按照这个方案来讲刚才崔博士已经解释了，就是说在目前这个方案情况下最大限度让利给持有股票投资者，也就是说你的市盈率经过这样算以后摊薄了，对于第一百货投资者来讲他每股所含将资产增加，但是从整个市场预期来讲应该说并不是非常好的一个方案，因为市场包括TCL、武钢等一些整体上市重组上市方案对二级市场投资者让利非常大，这个方案本身让利非常小，感觉不到，你不能一眼感觉到它会给你带来很大收益，但是你要注意到这两个股票本身对它国有股减持或者整体上市预期非常高的，在这种预期情况下保持很高市盈率60-70倍，一般商厦企业保持不到这么高市盈率，从这个角度讲可能这个方案公布以后，最终合并以后它的股价不会有特别好的表现，因为大家的预期落空了。
主持人：股价波动会给投资者带来一定损失？
董 晨：对，应该是这样，但是我想损失怎么讲也不至于让你去进行现金选择权，不会跌那么多。
主持人：所以投资者目前来讲比较明智的选择还是选择折股，同样是创新，很多人也拿百联模式与TCL模式进行对比，在发布会上有位记者提出一个问题，百联模式没有TCL那样更多利益保障，我们来看看百联方面有什么样的回答。
张新生（百联集团有限公司董事长）：至于为什么没有选择像TCL这种方式，这可能因为这次我们的整合并不是像TCL那样通过发行新股，然后拿很大一笔钱再买下面公司，大家应该注意到这次我们并没有增发新股，并没有在市场上让投资者多拿钱出来，所以我觉得这个方案的设计还是比较公平，考虑到在各时段进入资本市场股东利益。
主持人：对于百联方面解释你们认为合理吗？
崔 勇：从金融创新角度来说任何一个投行方案出来以后，如果它是一个比较好的方案应该是一个多赢的方案，也就是说不光是大股东非流通股东要有一定的靠资源整合合规性有一定好处，同时也应该给二级市场流通股东最起码盈利预期，因为只有这样这种方案才比较容易通过，才比较有利于市场日后的走势，从这次合并方案来说，刚才董先生所说的，非常遗憾它浪费一个壳资源，因为本身壳资源来说在中国市场还是比较稀缺性，它可以通过以前像新疆铜和天山水泥合并案例来解决这个问题，两个同业之间如果把华联资产打包拿出来和一百之间资产进行股权合并，这个时候等于华联就被掏空了，这个时候华联作为一个壳公司存在，因为上海本身有很多优良资产可以用这种方式注入进去，这种方式实际上第一它一样实现了资产合并，也就是说解决了关联交易，规模经济等问题，同时它还使华联得以续存，续存可能装进去一个比较好的企业，可能就是市场各方可能出现共同的状态，像铜当时把水泥资产置换到天山股份以后，整个股价还是有比较可观上涨，这种方式金融创新可以更好方式时候，我们认为这种方式不一定是最好选择。
主持人：董先生你的观点是什么？
董 晨：我觉得百联高管本身说法虽然说没有什么豪言壮语，但是非常中肯，切重问题实质，实际上TCL集团目前处于产业发展膨胀期，他要成为世界500强，电子行业前几位等，它需要大量现金，最近高管李东升最近也发表过类似观点，它要保护二级市场投资者利益，他才能在二级市场通过增发拿到更多钱，最近拆分也是这样，他也是为了通过资本运作来获得资金支持促进产业发展，更多考虑二级市场投资者利益，但是从百联吸收合并来看，因为它本身是一个重复性行业，它不需要从二级市场拿更多的钱，它现在也没有太多考虑二级市场利益，吸收合并本身我觉得它还是比较合理方案，主要两点，一个就是它合并本身没有太多考虑二级市场，另外它本身并没有给二级市场利益，可能大家对它期望太高了，希望它给大家更好收益，所以它维持很高市盈率，并且走势很强，当然可能会回落，我想并不是这个方案导致的，而是大家预期太好，因为任何方案都有好、有坏、有中等，当然你要认为你所有方案都在二级市场有利益，我想这个想法本身过于乐观。
主持人：也不太现实，所以对这个观点本身两位的观点有一些分歧，谈到大家对这个合并方案预期，现在我们看到他们在公布合并消息同时，两家公司公布年报，我们看到两家公司公布业绩频频，如果一旦合并完成之后新股票到时市场表现可能会是什么样子，以及对市场会产生什么影响？
崔 勇：因为这个合并方案出台以后并没有像大家预期那么好，但是它还是有一定的利好，刚才说的它换股比例和两个公司业绩之间比例来说，换股比例相对比较低，华联商厦被一百合并以后，一百每股收益提高。合并后公司收益提高，这种收益提高可能并不能抵偿整个期望值更高高度，所以说当它合并以后一旦成立，合并通过以后二级市场可能会因为没有达到自己所期望高度而出现下滑。
主持人：你认为可能会出现下滑，董先生你觉得呢？
董 晨：现在来看下滑可能性比较大，但是还要取决当时市场情况，如果从上市公司高管人员想改变这种现状来讲我想也是有方法可以寻找的，比如将来为了再融资，可能会在这个过程中，在过程中表决各种意见，可能会有更优惠措施让利给二级市场投资者，如果出现这些政策我觉得可能会使它的股价在合并以后，在开盘以后它变成一只股票，有可能会出现一定程度上涨，如果没有大的利好刺激我估计这个股票可能会表现比较平淡一点。
主持人：你觉得这只股票表现会对市场有多大影响？
崔 勇：对整体市场来说因为它是个个案，它在二级市场走势，刚才董先生说它主要取决于二级市场，当它开盘时候市场资金状况，就两个公司合并来说除了解决法律问题，长期来看这两个比较相似企业合并，本身从长期现金流、资产未来增发可能性，都是比原来要大的，因为我们看到合并以后它的销售额、它的每股收益，以及它的每股净资产各方面财务指标有一定上扬，另外合并以后规模效益，费用节约，长期利好预期因素存在，但是就整个合并方案来说可能在短期不像一开始大家预期的那么好，如果说把长期因素考虑进来，可能还会有一个对投资者来说，可能会长期利好，但是这和长期利好有分歧。
主持人：通过两位嘉宾分析。
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