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今日论坛：价值投资三部曲(2004-1-14)
央视国际 2004年01月15日 14:26
主持人：罗晓芳
嘉 宾：银国宏 华夏证券研究所总经理助理
嘉 宾：张宏业 宏源证券研究所高级分析
主持人：最近关于核心资产、关于前段时间涨幅比较大的蓝筹股议论非常多，今天我节选了两种非常截然对立的说法，这里跟大家聊一聊。这里就有一个说法觉得任何一个股票在短期内出现大涨之后其市场吸引力自然会出现递减效应，所以群众基础也会有所削弱，在这种背景下核心资产板块的调整就变成了必然，这是一种对于目前核心资产蓝筹股持一种否定态度的观点，另外一种观点是这样的，说这些蓝筹股过去的顶部是旧理念形成的，和现在的价值投资理念毫无关系，所以一旦认识了价值，创了新高，还可以买，这个就是忠实核心资产的应对。我想请问一下两位嘉宾对这些观点你们是怎么看的，我知道银先生你最近对核心资产股有些非常深入的研究，也有一些成果出来，并且你建立了你自己的判断标准，给我们说说你的研究成果吧？
银国宏：我觉得价值投资走过2003年以后应该说投资者是越来越明朗了，而且最近又出现了很多概念，比如说价值异价、博弈、价值投机等，这个时候来讲我有必要首先给大家圈定价值投资演变过程，并对演变过程当中一些划分的基本的标准进行一个说明，我们来看一张图，这是我个人做的一个演变过程的图。我觉得这个图一个最重要的不是说要演示这个三阶段，而是要演示划分三阶段一个基本标准，我认为从绝对定价和相对定价两个基本标准去划分一下是有意义的，相对定价就是一个纵轴，是市盈率水平，绝对定价来讲是一个均价就是当整个市场市盈率和均价，核心资产都低于平均水平的时候，我觉得这种核心资产的投资是价值发现，核心资产的平均价格已经超过了调查的平均价格，但市盈率仍然低于市场平均水平，就属于价值投资，也就是现在这样一个阶段，当核心资产的市盈率和绝对价格都已经超过了市场平均水平的时候，我觉得已经走向了价值投机。
主持人：你把这两个指标作为一个判断标准，用一个图非常简单明了的表达了你的观点，这个均价作为X轴，市盈率作为Y轴，我还没有见到别人这么用，是一个创举。绿色是一个价值发现，是最值得投资的阶段，其次红色价值投资的一个阶段，至于蓝色可能是未来价值投机的阶段风险比较高。张先生对于他这个框架的设立你认为科学吗？
张宏业：这张图我也是第一次看到，比较新鲜，银先生通过两个指标，一个四度空间就把价值投资很明白告诉大家是什么，但是我个人认为价值投资是一个复杂的过程，不可能用两个指标就把它解释得很清楚，是复杂的一个过程，另外银先生认为在平均市盈率以下的股票是具有投资价值的，另外在平均股价以下的股票是具有投资价值的，我觉得这两点可能也值得推敲，他可能建立在一个成熟市场的理念，在国外成熟市场就是说大盘蓝筹股有一个流通性溢价，也就是说它的市盈率是大盘平均市盈率的1.1-1.8倍，这个基础上人家的市盈率是10-15倍，而我们的市盈率是多少呢？是37-38倍，就是说37-38倍以下的股票就有投资价值吗？这样的话值得怀疑。另外平均股价，现在平均股价可能在7元左右，并不因为比7元低就具有投资价值。虽然他把两维合在一起，我觉得如果一个高成长股票30元也是具有投资价值的。
主持人：张先生提出了它的一些看法，我们觉得也有些道理，银先生对他的这些问题你怎么回答？
银国宏：我简单讲两点，一点关于市盈率的问题，关于市盈率的问题我想是这样的，我们知道在一个市场当中合理的市盈率定位对于好的公司应该给予他的高的估值，高的市盈率定位，过去来讲我们的核心资产所谓我们现在目前公认好的公司，它是一个低市盈率定位，如果它得到一个合理的估值水平我个人认为市场平均水平是一个可以参照的基本。第二我们谈一个平均价格的问题，平均价格的问题是这样，在2003年核心资产价格最大的变化是从低于市场平均价格的水平走到了高于市场平均价格的水平，走了一个剪刀叉的过程。这个过程意味着什么？意味着它正在走向相对合理的平均水平，我们想到这个问题的时候除了市盈率当然我认为是定价过程估值当中最重要的，如果更现实一点考虑忠于市场因素，绝对价格也是一个不可忽视一个因素。我认为30元30倍市盈率和10元30倍市盈率股票投资机会是不一样的，投资价值表现投资机会应该是不一样。
主持人：再回到我们今天的话题，我们把蓝筹核心资产行业股票都放进你这个框架里，我们看看是个什么样的结果吧？
银国宏：我想这是一个非常有意义的进一步的分析，我们仍然通过一张图解释给观众，这个均价仍然是横轴，市盈率仍然是纵轴，然后我们把现在目前大家最关心的核心资产几个行业做了一个简单的计算，这16个行业是石化、钢铁、有色金属、银行、电力和汽车，计算的基本原则用它整个产业的加权平均估价和加权平均市盈率水平来进行板块看待，究竟归属于哪个阶段，通过这样一个简单的计算来讲，当然我们的截止日期是1月5日，现在又过了1个多星期，计算结果显示石化、钢铁行业就两个指标而言仍然处在价值发现的阶段，还可以去挖掘，相比较而言其他4个行业已经进入到价值投资的阶段，特别是有色金属已经是正在逼近我们所说的这个价格，价值投机的阶段，相对而言我个人认为就不是那么十分有优势，但是这里需要解释一个问题就是我们在行业分析当中忽视了行业本身的属性问题，因为在实际市场当中，实际市场定价当中，哪个行业跟各自成长属性、增长模式它的市盈率定价和市场是一个大致的比例关系，比较高还是低，而不是一个简单的都按照市场平均水平来定价，这个是我图里没有包含的。
主持人：我有一个问题要问你，比如说这个图非常明显的石化，我们看到是放在绿色的那个你认为非常有价值的位置上，而银行是在红色位置上，但是我们横着来看市盈率可能基本上差不多，为什么市盈率差不多的股票却一个是在绿色区域里，一个是在红色，这样它的决定绿红仅仅决定的它的价格，这个是否就显得不公平呢？
银国宏：客观来讲因为是从市场定价主导因素，估值主导因素来讲，应该是市盈率，但是由于市场具体进行投资决策的时候，投资者有一个心理感觉问题，有一个向上空间预期问题，换个话来讲现在国外很流行比如行为金融学的东西来解释我们投资决策，这时候绝对价格的高低就会发挥它的作用，比如说我刚才一开始提到的问题，如果一个是很高的价位，极端一点100元和10元，市盈率如果一样可能在市场当中会有两个完全的投资决策，可能也就是我们很多股票价格涨到一定的时候，通过送配等形式来把绝对价格降下来一个很重要原因。
主持人：刚才银先生是用市场行为学来解释，认为大家都比较倾向于喜欢买一些便宜的东西，你赞同这种观点吗，你认为事实存在这种现象吗？
张宏业：这个不一定成立，他这个图上有一个很明显的东西告诉我们，在每个行业里有不同市盈率定价，刚才银先生也讲到了这一点，我们看到在同一市盈率水平下他选择了低价，这种定价可能在实际操作会有些问题，比如说银行股一直就是它的定价系统，可能就是比钢铁股高，虽然在同一市盈率上我可能就认为银行股比钢铁股的投资价值要大，未来上涨要多，另外在这里还是忽略了一个行业的成长性问题，我们从市盈率定价，从原先一个盈利水平定价，忽视行业的变化，比如说这里面钢铁和石化有可能在今年下半年走一个下坡路，很多研究机构也得出这样的观点。然而这里边可能落在了我们最有投资价值块里面，然而有色金属、银行、汽车在今年可能有个大的发展，它就落在了这边，这样的话通过这张图只是告诉我们它在不同的区域，而不能通过这张图进行投资，这是我的观点。
主持人：接下来银先生请你把核心资产的股票再放进这个框架里，我们再来看一看，你再来给我们解释一下好吗？
银国宏：实际上核心资产的股票应该说是很多的，但是我们只能列举一个少部分的公司，因为多的话会堆积在图上，大家也会看不清楚，我们举一些行业有代表性的叫领袖型企业，我们这里选取的6个公司是长江电力、招商银行、上海汽车、扬子石化、宝钢股份和中国联通，我相信这都是很多投资者关注的，也是市场的热点，通过我们简单分析，比如说我们发现中国联通处在绿色区域，价值发现区域，而长江电力已经进入了我们的蓝色区域，高风险区域，这里边有两个可能需要解释的，第一点1月5日中国联通计算的时候当时只有一个涨停板，后来又有了一个涨停板，还有一个要解释的就是长江电力，长江电力进入到这个区域一方面表明上市以后上涨速度非常快，另一方面很多人从动态的角度讲认为长江电力未来盈利增长潜力比较大，即使是这样我们也认为它至少是提前或很短时间把一个很长时间利益增长反映出来。同样我们把它放在上面区域里我个人认为也是一个相对比较合适的归属，基于其他4个品种基本上处于价值投资阶段，也就是说它虽然是已经不属于还有很大挖掘潜力，至少来讲泡沫的成分我个人理解还不是很大。
主持人：你这个图的数据是截止到1月5日，现在更新的话可能中国联通就会有绿的跑到红的区域上去了？
银国宏：对，这是一个表态和动态的问题。
主持人：市盈率你截取的是第三季度的季报来做的？
银国宏：市盈率的计算是这样的，我们按1月5日的收盘价，业绩这块来讲我们是取这些，刚才行业也是这样，就是2003年三季度的业绩，然后简单的换算成2004年全年的业绩，我们举这些产业、公司实际上就是通过这样一个框架给大家建立这样一种分析思路，未必这样一些股票最后的结论适于具体的投资，因为我们讲今天所处的位置和1月5日可能是不一样的。
主持人：如果我们要预测未来，预测明年，可能就要把明年预计它的收益再套算到这里面，又会不一样？
银国宏：对。2004年预期收益是多少，这个再套用一下可能又会是一种结论，可能这个框架只是说建立起来以后，实际上给投资者发挥变化的空间我觉得还是很大的。
主持人：今天我们探讨这个三部曲无非是想在价值判断方面找到一个标准，张先生你认为这个价值判断标准是什么，是什么才能够真正决定蓝筹股到底有没有投资价值呢？
张宏业：刚才这张图我觉得很有参考意义，我们首先看到龙头的企业现在的位置，也就是现在龙头品种基本上可挖掘的潜力已经不是很大，基本上进入了投资或者投机区域，它未来的涨升只能是建立在它未来成长性上，如果以前几个角度来说现在的价值，从它的价格来说已经是偏高了，也就是说在2003年价值投资会出现一些新的变化，我觉得这些新的变化是投资者值得关注的地方。
主持人：你觉得会有什么样的变化，能不能再说得详细一点？
张宏业：我觉得从行业上来讲，比如说今年核心资产基本上都是大盘蓝筹股，由于2003年经济起飞有一定的经济结构和投资拉动影响，大部分上游企业的利润开始大幅的增长，经济不断的进行，我觉得第二产业、第三产业、航空、服务一些消费类产品这些东西会进入到核心资产中来，另外一个原来的核心资产会进入一个分化，我们从现在年报可以看出部分核心资产基金、券商进行一个减持，我想这些都是今年新的一个变化。
主持人：银先生，我们先抛开这个框架不说，回到我们最开始节目中说到的那个争论，目前市场上截然相反的两个观点，你的观点是倾向于哪一方？为什么？
银国宏：因为这两个观点者是比较绝对的，实际上我要讲应该说如果两点取其一，我应该偏向于蓝筹股含有投资价值观点，为什么这么讲，实际上我个人首先来讲在这个框架之下，我们觉得蓝筹股目前没有进入到非法疯狂阶段，因为以前我们知道不管投资绩优股96年的投资网络股、科技股实际上都有一个非常疯狂的阶段，当进入疯狂阶段的时候虽然说投资机会是一个扩散的过程，但实际上投资风险是急剧放大的过程，目前来讲按照我这个分析框架来讲价值投资三步走，仅仅走到一个，价值比较充分的反映出来，绝对还没有到完全疯狂的阶段，为什么这样，不能简单从一个累计涨幅的大小来判断，就像我们提到的观点原来的顶底是原来的理念的创造的，这一点我觉得还是很有说服力的，所以说除了累积涨幅以外仍然要关注它预期的增长，我们经常去讨论他估值水平高还是低，实际上最核心就是它业绩成长性问题，这时候涉及我框架里一个问题，我们再去分析他落在哪个区域的时候要采取一个动态的观点，要随时去跟踪它和市场平均水平的比价关系，如果不是跟踪动态的观点，用表态的观点来看可能会在投资当中还是会出现失误。
主持人：我们知道去年基金和QFII的投资理念是获得了市场的认可，他们也是市场最大的赢家，现在的问题是在2004年QFII和基金它们的影响力还会不会有那么大？
张宏业：我觉得因为这个价值投资理念由他们发起的，我想在2004年价值投资还会继续深化，刚才我们讲会出现一些新的变化，刚才你讲的两个观点非常冲突，也证明我们现在市场由资金推动型向价值推动型过度，未来市场中价值投资主导下多种赢利模式并存的局面，我想基金、QFII，还是明年甚至后年的一个投资主力。
主持人：感谢两位嘉宾。
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