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今日论坛：并购－－“病”了业绩(2003.11.13)
央视国际 2003年11月13日 23:45
主持人：罗晓芳
嘉 宾：吴 昊 东方高圣投资顾问公司
嘉 宾：贺 俊 华夏证券研究所
主持人：今天的节目我们关注的话题是上市公司的并购重组，首先来介绍一下嘉宾，为你请到的是东方高圣投资顾问公司的吴昊先生，还有华夏证券研究所的贺俊先生，欢迎两位，说到上市公司并购重组，为了说清楚这个问题，我们要先举一个例子，首先我们要请观众来看一个短片，看短片的时候请你关注一下上市公司重组前后的变化，好，我们一起来看一看。
5年前托普软件通过收购国有股成功实现了对长征机厂的重组，公司业绩在重组当年就实现了重大转变，重组的魅力同样体现在二级市场，托普软件的股价从重组前的5元左右一直飙升至28元，很多投资者以为乌鸡终于变成了凤凰，重组的第3年托普软件通过增发新股，募集资金近9.8亿元，于是大家又开始企盼新的投资项目能为托普软件带来新的收益，托普软件的股价也在这一年的7月份攀上了历史高位48元，然而好景不长，如果用净资产收益率来衡量，托普软件的赢利能力正是从这一年开始连年下滑，今年投资者依然还在企盼托普软件能够重现辉煌，但让投资者意外的是托普软件发布了中期业绩预警公告，根据托普软件最新的报表，公司2003年前3季度共实现净利润834万元，将资产收益率还不到0.6%，业绩的下滑退去了凤凰的光环，今天托普软件收盘价仅为7.05元，每股收益从重组前的0.01元到重组后的0.72元，再回到0.04元，托普软件业绩的过山车在市场中并不是单一的现象，市场中和托普软件有相同经历的公司不在少数，比如神龙发展和它的兄弟公司ST昌源就曾经通过重组而一度辉煌，而现在却又一同在亏损的泥团中挣扎。
主持人：观众朋友不知道有没有注意到这么一个变化，就是上市公司在重组当年它的财务数据显示它的业绩是提升的，但是在这之后业绩就出现了下滑，那么我们关心的是这只是一个个案的现象还是具有普遍性，就这个问题我想贺先生是有一个统计的，他可以告诉我们。
贺 俊：应该说这种现象还是具有一定的普遍性的，那么针对并购之后这个上市公司绩效变化，我们曾经做了一个比较详细的研究，这个研究是进行了一个大样本的抽取，那么抽取的时间跨度是从2000年到2002年，2000年我们抽取了94个样本，2001年的时候抽取了110个样本，2002年的时候抽取了139个样本，应该说这个样本的数量还是足够大，具有很大的代表性，我们可以2001年作为例子来具体地举一个数字来说明，2001年的时候国有企业并购上市公司之后，上市公司的绩效发生改善的占到了25%，绩效出现恶化的达到了75%，民营企业作为并购主体的民营企业并购之后，上市公司绩效发生改善的占了36%多，发生恶化的达到了60%多，从2000年和2002年的数据看，基本上也是这样一些状况，就是出现了并购之后一年优、二年平、三年恶化这样一个现象，所以应该说这种并购之后上市公司业绩恶化还是有一定的普遍性的。
主持人：你刚才谈到了国企和民营并购主体的时候出现这种业绩下滑的现象，外资并购的情况又是怎么样的？
贺 俊：这里也有一项研究，就是截至2002年底的时候，抽取了11个这种外资作为并购主体的并购案例，其中有9个并购案例发生以后，这个上市公司的业绩也是出现了不同程度的下滑，只有两例上市公司在外资并购之后业绩出现了回升，所以从这个角度来看，不管这个并购主体是国有企业、民营企业还是外资，并购之后这个上市公司的业绩都有不同程度的下滑这样一个趋势。
主持人：也就是无论并购主体是谁，无论是外资、无论是国企还是私营企业，最后我们发现业绩都呈现出这种下滑趋势，我们在思考一个问题，既然并购重组的初衷是优化资源配置，为什么最后优化的结果业绩反而下降，吴先生你认为最重要的原因是什么？
吴 昊：我觉得这可以从并购市场的成熟程度来考虑这个问题，我们国家上市公司并购市场只有6年这样一个历史的历程，这个市场应该说是目前还处在一个比较初级的、比较幼稚的阶段，为什么这么讲呢？因为整个市场的参预者是比较盲动的，而且以前这些市场的监管措施可能也不是很完善，所以导致以前上市公司并购发生了很多的问题，很直接的一个表现就是上市公司的业绩发生了下滑，我觉得这是证券市场的不成熟和并购市场的不成熟，是直接导致这个现象的一个原因，另外还有一些其他方面的原因，比如说上市公司收购完之后，他进行了行业的转换，进行了重大的资产置换，这个时候每个行业的平均利润率是不一样的，所以说有的行业，高利润的行业进入了一个低利润的行业，这个时候可能会出现一个下滑，另外每个行业的行业周期是不一样的，有的企业在收购之后可能这个行业马上进入了一个低谷，这个时候企业是没有办法抵抗这个行业系统性风险的。
主持人：从近几年的并购市场来看，我们发现有这么一个现象就是并购主体的权重正在发生着变化，其中并购主体为民营企业的并购案例的是232例，占到全部并购案例的37.1%，而且是呈现上升的趋势，从财务指标来看，民营企业并购的业绩也呈现下滑的趋势，为什么有这么多的民营企业在并购之后下滑的这种情况下，还接踵而至地来并购上市公司，这个到底是出现一种什么样的动机呢？
贺 俊：我个人认为民营资本进入上市公司最主要的一种因素还是看中了上市公司的再融资资格，我们都知道这种资本作为一个逐利的要素，他进入这个上市公司而且付出了成本一定是要获得相应回报，我们看到这个民营资本进入上市公司之后，马上都要给这个上市公司吃一些速效药，比如说像资产置换，把这个赢利能力好的资产置入到这个上市公司里，提高上市公司的赢利能力，也有可能就是控股股东与上市公司进行联合投资来增加这个上市公司的利润来源，提高上市公司的赢利能力，更有甚者有的控股股东干脆在控制了上市公司之后就把一些资产无偿的划拨给了上市公司，所以可以看出来，就是说这个控股股东很快在很短的时间内改善了上市公司这个业绩，使它发生业绩变脸的这种动机是非常强烈的，比如说从民营资本控股的上市公司业绩指标来看，从净资产收益率来看，在并购的第一年和第二年都保持在10%这样一个水平，大家都知道净资产收益率达到10%恰恰是再融资的一个非常重要的指标，我们也看到了这种偶然的现象恰恰就是发生了，所以我们可以从这种现象推断出来，就是说这种民营资本控制了上市公司之后，很可能是看中上市公司再融资资格。
主持人：为了继续融到更多的资金，他们纷纷达标然后吃一些速效药提升的方式，采取这种方式，吴先生你认为民营企业它来并购的一个最主要的动因是什么？
吴 昊：我们现在抛开上市公司层面来看，民营企业现在面临的最大的一个问题就是一个融资困难的问题，其中目前我们国家的这种金融环境对民营企业提供金融工具的支持不是很多，从银行还是从这种债务工具来看都不是很多，而只有证券市场现在是比较市场化，而且是效率比较高的这样一个融资市场，所以说民营企业肯定要通过各种各样的方式进入证券市场来达到它一个融资的目的。
主持人：民营企业对于资本、资金的这种渴求，是最重要的一个动因？
吴 昊：我们可以看到不管是国有企业还是民营企业，当它的产业发展到一定程度之后，它的产业做得很大，它的原始积累又做得非常漂亮的时候，它需要一个产业跟资本对接的机会，所以说当企业发生这种并购冲动的时候，也往往是这个企业前几年做得非常好，规模做得非常大，有了这原始的冲动，但是怎么样把这种原始的冲动，感性的这种并购冲动变成理性的并购冲动，是导致并购的一个非常重要的原因。
贺 俊：就是刚才吴先生讲到，民营资本利用上市公司作一个产业资本与金融资本的一个对接，我想这样一个现象在市场经济里本身是无可厚非的，但是我想到底这个对接的效果怎么样可能归根结底还是取决于并购之后形成的这种产权结构，这种产权结构对控股主体这种激励可能是有直接关系的，就拿我们目前这种民营控股上市公司形成产权结构来说，有一个非常鲜明的特点，就是这种实际的控制人往往通过这种一层或者是多层控制链条来达到间接对上市公司控制这样一个效果。这样一个特殊的产权结构导致一个特殊的结果是什么，就是实际控制人对于这个上市公司的控制权跟这个收益权是不对称的，我们可以打一个简单的比方，举个例子，比如说我对一个机器拥有50%的控制权，也就是说绝大多数是我说了算的，但是这个机器增值了以后，我仅仅能够得到5%的好处，那么我肯定就是说改善机器质量这样动机就不足，我也可能有更强的动机就是把这个机器的一些零件，可能放到自己的口袋里，就这样一种特殊的产权结构可能会扭曲这种控股股东的行为动机。
主持人：我理解这个意思就是说很多的民营企业通过绕圈子的方式、通过关联企业、通过其他的企业间接持有上市公司股份，所以它直接得到的收益和他持有的股份控股的比例是不对等的，是绝对少于这个股份的，所以他的动机和动力就不足了，接下来我还想谈另外一个问题，也是一个非常有趣的问题，投资人非常关心的问题，就是这些并购公司的股价问题，二级市场的表现问题，这方面我知道你也是非常有研究的，能不能说说你的结果？
贺 俊：我这里有一个简单的统计，这个统计指标是并购主体控股上市公司之后，上市公司的超常累计收益率的一个走势，那么超常累计收益率是一个比较学术的、比较难以解释的这样一个指标，我可以简单地说一下，超常累计收益率它反应的就是并购事件发生了和没有发生的一个收益率，简单的理解就是这样的，从图可以看出来就是这个图统计了并购前60日和并购后30日这样一个超常累计收益率，从图中我们可以看到在并购之前的60日，整个累计超常收益率呈一个直线上升的走势，但是在并购披露日之后，超常累计收益率开始走一个下滑的趋势，也就是整个以并购披露日为中点形成了一个抛物线的这样一个走势。
主持人：也就是说我们看到在披露日之前基本上股票是持续上涨的，快接近披露的时候是凌厉上涨，披露之后就缓步下跌？
贺 俊：这个应该说是与我刚才讲到业绩变化是有直接关系的。
主持人：那么你认为这种现象正常吗？
贺 俊：这个现象应该说有它合理的一面，就是我们刚才讲的，在并购之后业绩有一个下降的趋势，所以市场我们可以看到在并购披露之后，做出了负面的评价，当然也有它不合理的一些方面，比如说在并购披露日前60日就开始上升，我们可以有这样一些猜测，可能有内部人利用内幕消息来进行个股的炒作。
主持人：按说这个并购方上市公司是不可以直接操纵股价的，买自己的公司股票，这里面存在一些不合规的行为？
吴 昊：这从上市公司整个的股权结构来看这个问题，因为非流通股和流通股两个利益集团的存在，使得这种同股同权的概念和同股同价的概念有一些差异在里面，所以非流通股股东他作为控股股东可以利用这种控制地位去影响流通股股东的利益，虽然法律禁止上市公司控制人去炒卖自己的股票，但是其实很多案例已经佐证了很多人还是要以身试法，另外一个就是上市公司的高层人员，可能会利用这样的一个非常内幕的消息去做一些不应该做的事情，我觉得可以从这两个层面上来考虑导致这种抛物线型股价发生这种变化的一个原因。
主持人：你觉得这种违规的原因也是比较深刻的原因，就是股权的割裂是它一个客观存在的原因？
吴 昊：国外的并购它的上市公司股价的走势图跟国内是不太一样的，因为对于收购方来讲，它收购的时候股票的价格越高，它的成本越高，但是我们国内收购方只收购非流通股，跟流通股的收购价格是没有必然的相关关系，所以说这个导致了它用非流通股的价值去影响流通股的价值，反过来就是流通股股东的利益在这里面受到了一定的损害。如果按这个抛物线来解释的话是可以这样解释的。
主持人：股权的割裂导致了这一切。好，其实最后我们要关心的一个问题，就是在整个过程中究竟是谁受益、谁受损？我们想算一个账，贺先生你觉得这个账应该怎么算？
贺 俊：我们还是从刚才这个走势图看一下，我们看到在这个并购披露日之后，整个累计超常收益率走了下降这样一个趋势。我们很直观地可以感觉到如果是在这个时间进入资本市场的，或者说是买入二级市场的流通股，肯定有被套牢这种可能。
主持人：就是在披露日之后？
贺 俊：对。
主持人：但是正好普通的老百姓、普通的投资者就是在它公开披露之后才知道这件事情？
贺 俊：因为很多这种二级市场的中小投资者从信息这个角度来讲是不具有优势的，这是从一个短期角度来看，那么从一个长期的角度，我们刚才也看到了上市公司在并购之后，整个财务绩效是处于下降这样一个趋势，我们知道如果上市公司这个业绩是提升的，或者说上市公司价值是创造了新的价值，我们可以想象应该是一个多赢局面，但是既然它没有创造新的价值，财务指标下降了，肯定有一部分人受损的，我们可以直接想到的就是在这个二级市场买入接手了这个并购时，流通股的这样一些中小投资者可能被套牢了。
主持人：感谢贺俊和吴昊。
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